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陈果投资策略
摘要
本周A股延续调整 ，但周五宽基大幅净流入推动市场出现明显上涨 ，我们认为这一变化有望阻断情绪与资金面的负向反馈，标志着反弹行情的开启。进一步的 ，后续反弹幅度也和外部宏观环境有关 ，需要动态应对，重点关注美国中期选举前后的中东形势及油价趋势 ，以及内需政策对于明年基调指引的边际变化。反弹线索：兼顾筹码阻力小的主题成长方向 ，科技硬件超跌反弹以及逻辑上受益油价下跌/国内政策预期的内需方向 。
本轮创业板指、科创50自6月底7月初高点跌幅约41%，未达到2015年创业板跌速 。借鉴 2015年8月底A股在两轮下跌之后的走势：政策托底（降准降息）与杠杆大幅下降后 ，市场出现幅度可观的修复。最终反弹行情的空间也需要动态跟踪后续宏观面与产业面的变化 。当前海外宏观核心在于油价与利率是否下降 ，国内宏观在于扩内需政策，产业核心在于AI商业化进展 。
市场微观层面层面，本周宽基ETF净流入幅度进一步增强 ，23 日 ，全市场宽基型 ETF 单日净流入约555 亿元。另外10月以来88家公司发布回购提议或预案，电子行业数量居首 。同时 ，我们构建的市场情绪指标本周已回落至接近极低值区域 ，历史上在该区域市场短期下跌风险小于反弹机会，结构上交易拥挤度也显著下降 。全A融资余额较6月高点减少约5916亿元 ，成交额前5%个股占比由7月末的51.6%回落至42%左右 ，电子通信成交额占比回落至约33%，交易结构有所改善 ，这些因素都有利于短期止跌反弹。
反弹线索：优选筹码阻力小的主题成长以及可优先布局三季报业绩兑现度高 、订单与景气趋势仍在向上的行业 。配置方向：计算机 、传媒、军工 、有色 、化工、地产 、消费 、非银等 。主题投资：AI应用（物理AI、AI制药 、机器人等）。
风险提示：海外利率与云厂商资本开支不及预期；资金面压力超预期；三季报业绩不及预期；历史类比存在局限 。
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本周市场震荡后迎来反弹 ，风险缓释信号显现
本周A股市场前段以窄幅震荡调整为主，周五明显反弹 ，量能同步回暖 。主要宽基指数多数收跌 ，但跌幅较上周明显收窄，中小盘风格依旧占优。行业层面，TMT板块交易拥挤度较前期明显下降 ，成交额占比持续回落至41%左右 ，交易结构有所改善，计算机板块率先反弹并领涨行业。
此外 ，从资金面和情绪位置来看 ，本周市场已显现出风险缓释信号：一是宽基ETF持续净流入，日度净流入明显放量并连续多日维持正值 ，对指数形成托底支撑；两融余额自前期高点回落后延续下行 ，杠杆资金绝对规模持续去化，筹码负反馈风险缓释 。二是市场情绪逼近历史低位 ，我们构建的市场情绪指标本周已回落至接近极低值的区域 ，在该区域进一步大幅下探的空间通常有限，短期市场下行风险阶段性收敛 。
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对比2015年：调整幅度相近
从高点跌幅看 ，本轮调整幅度已接近2015年 ，但节奏明显更缓。2015年创业板指自6月3日高点起，23个交易日内下跌约41%，至9月15日累计下跌约55%；本轮创业板指自6月25日至10月22日下跌约41% ，科创50自6月30日高点跌幅约41% ，历时约76个交易日 。
从反弹的行业看，2015年第二波反弹主要集中于非银金融 、房地产、美容护理 、计算机等机构配置较低且基本面较好的方向 。
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交易结构压力或逐步缓解 ，稳市彰显信心
近两周A股调整的主因在资金面 ，杠杆和拥挤筹码集中出清，呈现一定的踩踏特征。10月9日至22日 ，创业板指 、科创50分别下跌15.1%和10.3% ，沪深300、东财全A分别下跌6.4%和5.7%；10月22日创业板指单日下跌4.37%，上证指数、沪深300 、创业板指和东财全A均收于年内新低 。10月23日市场探底回升 ，创业板指上涨4.16% 。近两周成交并未明显放大 ，10月12日至23日全A日均成交额约1.56万亿元，低于三季度约2.26万亿元的日均水平 ，调整更多体现为承接不足下的集中卖出；10月23日反弹当天成交额回升至约1.96万亿元。
杠杆资金持续去化 ，是本轮踩踏的重要推手 。全A融资余额由6月25日约2.89万亿元的高点降至10月22日约2.30万亿元，累计减少约5916亿元，降幅约20% ，其中10月9日以来减少约1083亿元 。融资买入额占全A成交额的比例由2025年9月约10.6%的月均高点降至10月以来的6.6% ，10月22日为6.0%，为2025年6月以来的最低水平。
绝对收益资金的止损盘已较多兑现 。以二季末股票仓位在5%至35%之间的偏债基金作为固收+样本（1275只 ，二季末规模约2.62万亿元） ，截至10月23日，约60%的规模距年内净值高点回撤超过3% ，约36%回撤超过5% ，约28%的规模年内收益为负，规模加权的年内收益约 1.2% 。回撤超过3% 、5%的规模占比已经较高 ，与回撤控制相关的降仓在此前的下跌中已较多发生。
主动权益进一步主动止损的空间收窄。偏股基金（4356只 ，二季末规模约4.66万亿元）中，约79%的规模距年内高点回撤超过20% ，约57%回撤超过30% ，约55%的规模年内收益为负 。从持仓成本看，二季末主动偏股基金重仓市值居前的20只A股，按公募基金持股市值加权 ，现价较三季度成交均价低约30%、较二季度成交均价低约25%；20只中有19只低于三季度均价 ，约88%的持股市值较三季度均价低20%以上 。后续压力更多来自赎回带来的被动减仓。
交易拥挤度已回落至年内中低水平 。按周度成交额计算，成交额前5%个股占全A成交额的比例由7月末51.6%的高点回落至近两周的41%至43% ，已接近一季度约41.4%的平均水平；申万电子与通信合计成交额占全A比例（20日均值）由7月下旬约40.9%的高点回落至10月23日的32.8% ，5日均值在10月16日降至29.5%，为7月以来最低 。前期资金高度集中的科技方向 ，拥挤度已有明显消化。
综合来看 ，交易结构出清或已进入后半段 。融资余额较高点回落约两成，固收+约六成规模回撤超过3% ，机构重仓股普遍跌破季度成本 ，交易拥挤度回落至年内中低水平，前期集中在科技龙头上的拥挤筹码已出清较多 。剩余压力主要来自两方面：一是偏股基金净值回撤较深 ，可能带来持续的赎回压力；二是固收+在年底考核前守住全年正收益的诉求。 稳市资金明显加力 ，宽基ETF是主要渠道 。10月12日至22日宽基ETF合计净流入约1834亿元，其中10月15日 、22日单日分别净流入约446亿元和517亿元，10月22日的单日净流入为7月以来第三高 ，仅次于7月17日和20日 。资金集中流向沪深300ETF ，近两周净流入约789亿元，占宽基ETF净流入的43%；创业板指 、科创50和上证50相关ETF分别净流入约330亿元、280亿元和168亿元。23 日 ，全市场宽基型 ETF 单日净流入约555亿元 。
监管引导上市公司加大回购 ，“关键少数”主动托底 。10月10日，证监会召开座谈会 ，与会专家建议“推动有条件的上市公司加大分红回购力度 ，完善投资者回报和权益保护机制”。10月19日，证监会主席吴清在2026金融街论坛年会上表示 ，“鼓励有条件的上市公司加大回购增持等力度 ，更好回报投资者 ”。 回购集中出现在此前被集中抛售的科技龙头 。10月以来（截至10月23日）共有88家公司发布回购提议或董事会回购预案，拟回购金额上限合计约148亿元 ，其中32家由董事长 、控股股东或实际控制人直接提议 。分行业看 ，电子行业30家，数量居首；长鑫科技 、东阳光、新易盛 、海光信息等拟回购金额居前。股价深度调整后上市公司加大回购，有助于稳定机构重仓股的定价 ，降低其进一步踩踏的风险 。
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业绩验证窗口打开 ，择优把握反弹下周起进入海内外业绩密集验证期，市场定价有望从资金博弈回到基本面 。海外方面 ，Meta已于10月21日率先披露三季报 ，谷歌 、微软将于10月28日发布季度业绩，亚马逊将于10月29日发布三季报 ，云厂商的资本开支指引是检验AI算力需求的关键；美联储将于10月28日召开议息会议；11月3日美国将举行中期选举 ，选前政策与利率预期的变化可能加大海外资产波动。 国内方面，A股三季报将在10月底前集中披露 。截至10月23日 ，已有510家公司披露三季报 ，归母净利润合计同比增长约19.5%；按预约披露日期，10月24日至31日还将有约5070家公司披露 ，占全部A股的九成以上 。
交易结构压力或逐步缓解 ，稳市资金托底，市场继续大幅下行的空间有限。反弹择优配置，优选筹码阻力小的主题成长以及可优先布局三季报业绩兑现度高、订单与景气趋势仍在向上的行业 。配置方向：计算机 、传媒 、军工、有色、化工 、地产 、消费、非银等 。主题投资：AI应用（物理AI 、AI制药 、机器人等）。
风险分析
1）海外利率与科技资本开支不及预期 。若美联储政策路径偏紧、美债利率继续上行 ，或云厂商资本开支指引低于预期 ，全球科技资产估值可能继续承压 。2）资金面压力超预期。若偏股基金赎回加速 、固收+在年底前集中降仓，或融资余额继续快速回落 ，筹码出清所需的时间可能长于预期。3）三季报业绩不及预期 。若上市公司业绩兑现度低于市场预期 ，反弹的持续性和结构可能弱于我们的判断 。
4）历史类比的局限。2015年与当前在宏观环境 、市场结构和政策工具上存在差异，历史走势不代表未来表现 。
