如果说美国国债市场面临重重困境 ，有一种期权交易策略热度暴涨
，却是其中最少被大众讨论的现象
。 这种策略通常被称作盒式价差（Box Spread）：在两个行权价下组合四份期权，一组牛市看涨价差、一组熊市看跌价差（大多对标标普 500 指数 SPX） ，构建出市场中性头寸。 开仓时
，该头寸的费用 就是卖方（资金借入方）拿到的现金；到期时的固定兑付金额，就是买方（资金出借方）最终收回的总资金 。二者之间的差额 ，就是支付给资金出借方的 “利息”The Option．．．
。

　　它算是衍生品市场里最接近无风险收益的工具
，还有一大优势：该产品属于股票类衍生品，收益按照资本利得计税 ，税率低于普通利息收入。

　　据芝商所（Cboe Global Markets）数据
，上周五，标普 500 期权盒式价差对应的未平仓借贷规模创下 1460 亿美元历史新高 。上个月日均名义交易规模超 23 亿美元 ，同比上涨 26%；其中零售交易者日均交易规模达到 5400 万美元
。

　　当前，3 个月到期的标普盒式价差可以实现超过 4.4% 的收益率；对比来看
，3 个月美国国债收益率不足 4%，隔夜担保融资利率 SOFR 约 3.9%。

　　衍生品市场情报副总裁亨利・施瓦茨在邮件中表示：“ETF 发行方 、财富顾问 ，甚至部分大额零售账户都在更多使用该工具 。无论出借还是借入资金
，它的实际利率都优于其他可选品种
。 ”

　　盒式价差过去被视作一种精巧但复杂的策略，仅供高端机构客户和大型银行使用。如今随着 ETF 把该策略打包为低成本产品 ，普通投资者与理财顾问也逐步熟悉期权类策略
，这项交易走向大众市场 。 近来 至少有三只 ETF 跟踪该策略，合计管理规模约 200 亿美元；其中规模最大的是 Alpha Architect 旗下规模 150 亿美元的 1‑3 月 BOXX ETF
。

　　虽然规模和 30 万亿美元的美国国债市场相比仍然渺小 ，但盒式价差的快速增长
，反映理财顾问与个人投资者正在积极寻找传统固收资产的替代品，追捧所谓 “税务优化型
” 投资策略。这也在客观上对美联储形成压力：美联储需要把利率抬得更高 ，才能和其他资产的收益水平竞争 。

　　但该策略也存在隐患：交易体量越大
，越会受到政府监管关注。 7 月，美国财政部表示 ，正在紧盯各类意在规避美国税收法规的投资策略
。盒式价差基金，以及理财顾问使用的其他减税策略
，都进入监管审视范围。

　　近来 监管尚未出台针对该交易的新规 。但部分债市观察人士担忧，该策略热度走高 ，会不会分流原本会投向债券市场的资金
。

　　一位要求匿名（等待政府明确对盒式价差 ETF 的态度）的理财顾问表示：“盒式价差早已存在
，只是现在各类期权成交量整体走高，流动性不再是瓶颈。投资者可以采用各类衍生品变体 ，而这些资金在过去
，大多会配置到固收或现金类资产 。”